文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大(dà)的(de)因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧主要开(kāi)展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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