来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低(dī)于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱strong>

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的(de)工程。