文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎ护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗o)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对(duì)于(yú)未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交(ji护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗āo)易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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