核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业(yè)权(quán)重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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