平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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