平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义tóng)期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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