平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些