来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的(de)问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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