王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅42周是几个月，42周是几个月保质期速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(y42周是几个月，42周是几个月保质期uè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年(nián)期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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