文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　<没带罩子让捏了一节课感受sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸(xī)引了(le)众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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