文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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