文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于(yú)去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的元电荷e等于多少？(de)动(dòng)力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业元电荷e等于多少？主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中(z元电荷e等于多少？hōng)央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 元电荷e等于多少？