分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xià1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗n)也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预(yù)期。

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