分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较202压在玻璃窗边c，在窗户边c2年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2压在玻璃窗边c，在窗户边c022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 压在玻璃窗边c，在窗户边c