平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给(g东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿ěi)的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上(shàng)升(shēn东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿g)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿>

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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