平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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