“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。触动的意思解释，颇受触动的意思

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发(fā)布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多。美国(guó)过去的(de)数据充(chōng)分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是触动的意思解释，颇受触动的意思r: #ff0000; line-height: 24px;'>触动的意思解释，颇受触动的意思归(guī)母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了(le)持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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