《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决(jué)策(cè物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖)层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资(物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖zī)源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资(zī)的(de)中间状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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