来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规模告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个(180kg等于多少斤 180kg等于多少磅gè)居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增180kg等于多少斤 180kg等于多少磅长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 180kg等于多少斤 180kg等于多少磅