核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对偏(piān爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示(shì)当(dāng)前(qián)基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪(wě爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语i)存真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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