分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+40将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物17、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅(f将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物ú)同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应(yīng)的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增8将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物5亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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