《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛>

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口(k当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛ǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛