《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程)的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策(cè)或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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