文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近(jìn中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方)期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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