《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们(men)的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在(zài)过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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