分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继(jì)续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(ji只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了é)构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhè只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了ng)府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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