摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延续更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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