文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的(de)环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写