核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生(pp7塑料杯能不能装开水shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)pp7塑料杯能不能装开水M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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