来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·士官生是什么意思，大学士官生是什么g>

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)士官生是什么意思，大学士官生是什么个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的(de)融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居士官生是什么意思，大学士官生是什么民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。