平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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