平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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