分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xi足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务āng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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