核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lè周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人i)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基(jī)本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人