王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自(zì)然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别(jīn)持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报(bào)告。

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