王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的(de)决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求绝(jué)对收益(yì)的(清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王de)资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年(nián)大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研(yán)究(jiū)报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王