“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了(le)一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实(shí)现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿(ná)地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗lt="寻找“最后的(de)赢家”是房(fáng)地产α机会之一，三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)成重要(yào)参(cān)考" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513144506495.jpg">

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(m苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗ù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年(苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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