《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济金融(róng)数据(jù)传递(dì)的(de)信息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少(zhe)居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少清华大学管理科(kē1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少)学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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