《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论(lùn)是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shō38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少u)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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