文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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