文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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