主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后)。其(qí)二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力(lì)度的(de)降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持(chí)续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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