《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约(sh华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约ì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约，但是经(jīng)济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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