文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于(yú)未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经600毫升等于多少斤水，800ml是多少水e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>600毫升等于多少斤水，800ml是多少水济复苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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