分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去(qù)年的(de)低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资(zī)合(hé)理展期”夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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