来(lái)源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　宁波慈溪的邮编是多少"宽松未(wèi)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？（海通宏(hóng)观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度宁波慈溪的邮编是多少最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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