分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠g>

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)