主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(gu过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处ó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列新增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一(yī)是居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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