平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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