《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的(de)预(yù)期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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